3月27日消息，作为港股物业龙头，万物云上市以来走势并不平稳，股价长期破发，目前股价只有37.4港元，今年以来股价已经跌幅近30%。就在明日，万物云上亿股解禁来袭，价值近50亿港元，万物云又将何去何从？

今日，万物云一度跌跌超4%，尾盘拉升涨超3%，今年以来跌幅高达26.4%，市值441亿港元，而在上市之初，万物云股价高达49.35港元，打新的投资者持股到现在将浮亏24%，1手浮亏近1200港元。但是，公司尾盘拉升，背后似乎暗藏玄机！

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员工成本高企被诟病，盈利能力如何支撑高估值？

对于万物云股价大跌，自然是市况有关，也与行业所处的处境有关，但翻开公司财报，万物云并不像大家想象的那么美好，该公司成本高企、盈利能力堪忧，未来如何突围将成关键。

1)业绩严重依赖母公司万科，贸易应收款连年增加。财报显示，万物云2019年至2021年分别实现收入139.27亿元、181.45亿元、237.04亿元。公司单一 大客户是万科，最大股东也是万科，近三年销售收入分别为17.7亿、28亿以及38.21亿，分别占公司收入的12.7%、15.4%以及16.1%。

社区空间消费服务中，来自万科及合营企业的住宅物业的收入分别占公司住宅物业服务收入的66.5%、64.5%、61%；在AIoT及BPaaS解决方案服务中，自万科集团及其合营企业产生的收入分别占我们AIoT及BPaaS解决方案服务收入 的62.1%、65.7%、61.3%及54.3%。

由于万物云与万科的特殊关系，万物云来自万科的应收款占据公司的绝大部分，这就影响了公司的营运资金实力，降低了公司运营效率。2019年至2021年及2022年前三个月，公司自万科集团及其合营企业或联营公司的贸易应收款项分别为15.4亿元、18.81亿元、20.46亿元及21.61亿元。

2)盈利能力堪忧，毛利率在头部较低位置。根据公司财报，2022年第一季度万物云毛利率低至14.5%，而疏离过去三年头部物业毛利率，万物云的盈利能力都处于最低位置。虽然盈利能力最差，万物云的估值却是三家最高的，根据数据，万物云PE(TTM)21倍，保利物业20倍，碧桂园服务则只有7.8倍。

3)人力成本居高不下，万物云如何突围？万物云一直标榜自己是城市空间科技服务平台型公司，但研发开支长年低于2%，近三年分别为1.46%、1.38%、1.58%。与此相对的是，公司的行政开支、销售及营销开支以及销售开支都远远高于研发开支。

不难分析，公司盈利低下的核心原因就是成本控制还有很长的路要走，而首当其冲的便是人力成本。在占公司营收逾85%的销售成本中，员工成本2019年高达56.1%，虽然此后一直下滑，但依然高达37%左右。

其实，该公司员工成本的下滑的同时，外包层本却一路飙升，这就意味着万物云员工成本并没有下降，而是转移给了外包，2019年两者成本大约90亿，2021年就达到了157亿，一直占到万物云总营收的6成以上。

此外，在公司的销售成本以外，公司的营运成本也主要是员工成本，比如销售及营销开支员工成本一直在65%左右。

上市前投资者和基石亏损惨重，这家房地产投30亿只剩10亿

3月28日，是万物云一个非常重要的日子。因为，在这一天，万物云将迎来上市前投资者巨额解禁。根据公司招股书，除了公司控股股东所持有的6.606亿股，万科上市前投资者及即使投资者将迎来解禁期。

由于万物云部分股份属于非上市外资股，也不会在明日解禁，这部分股份包括：1.8亿股的博裕资本，员工持股平台的0.9亿股以及58同城持有的0.3亿股，共计3亿股。而可以解禁的则是在二轮、三轮、四轮成本高达98元的接盘者，他们分别是香港瑞轩、珠海达丰及海南云胜，持股大约7000万股。

据新浪港股统计，由于控股股东禁售和部分上市前投资者尚未全流通，公司上市前投资者大约只有7000万股可流通，基石将有4383万股流通，明日大约有1.24亿股将解禁。

公司上市前投资者包括博裕资本、58同城以及一批私募投资者，2017年公司引入博裕资本和58同城，成本低至9.0125元，目前浮盈264%。

2021年9月15日，阳光城发布公告，拟以其持有的阳光智博100%股权战略投资万物云，换取万物云4.8%的股份。不过仅仅过去1个多月，阳光城便将万物云进行了股份转让。10月29日，阳光城将持有的3060.2万股以对价30.53亿元转让给万科全资子公司，转让完成后阳光城持股缩水至不足2%。不过，本轮受让方万科系成本高达99.8元，至少已浮亏一半。

2021年11月26日，博裕资本转让了约7%的持股，分别以总代价29.94亿转让给香港瑞轩，以19.96亿转让给睿达第三有限公司，以19.96亿转让给珠海达丰，股权转让在2021年12月13日完成。本次，博裕资本套现69.86亿元，但接盘的香港瑞轩和珠海达丰则比较惨，成本高达99.8元，已经较目前股价折让了67%。

截至目前，瑞轩持股2.56%，对应市值11.27亿港元，30亿投资只剩下不足10亿元，亏损了20亿；而珠海达丰持股不足1.7%，对应市值7.48亿港元，20亿投资只剩6.56亿，亏损13亿。值得注意的是，香港瑞轩实控人琳珠集团主要从事房地产开发及经营、城市景观建设、基础设施 建设及产业投资。

2021年12月31日，58集团(姚劲波控制1/3以上的股权)将持有的1996万股转让给海南云胜，总代价19.91亿元，此外还接盘海南慧优115.5万股。上市前，姚劲波仍持有3004.2万股，持股4.76%。这意味着海南云胜21亿资金只剩6.9亿，净亏损14亿。

不止这三家上市前投资者亏损惨重，基石投资者也是处于浮亏状态。其中，诚通持有1151万股，浮亏1.38亿港元；瑞银投资954万股，浮亏1.14亿港元；高瓴投资582.4万股，浮亏0.7亿港元，同理CEPHEI也浮亏0.7亿港元；淡马锡投资397.63万股，浮亏近0.5亿港元。

写在最后：

我们看到，今日万物云开盘大跌4%，尾盘拉升涨超3%，公司尾盘突然拉升背后，或隐藏玄机。

首先，根据本文分析，万物云员工成本高企，盈利能力堪忧，或无法支撑如今的估值。但由于上市前投资者和基石亏损惨重，而明日正是解禁的日子，不排除明日有部分资金拉升出货的可能，参考阿里健康。

其次，中金公司（601995）预计万物云2022年归母净利润同比下降4%至16.0亿元，低于市场预期21%和此前预期16%。如果预测成真，但公司股价依然上涨，可能就是被套资金在起作用。至于明日如何，我们拭目以待！

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