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市场思考：宏观经济是什么？逻辑上，债券利率趋势跟着宏观经济的趋势走。每次我们做债券投资体系培训的时候，也会首先从宏观经济的各种指标以及如何跟踪宏观经济的高频数据开始。但还是有很多客户和我们沟通，他们很困惑，不知道如何跟踪宏观经济，似乎宏观经济是一个很高深的问题。那么宏观经济是什么？我们认为，宏观经济既是宏观经济学家眼中的宏大叙事，更是微观个体对宏观经济的真实的感受。今年部分农商行不管是基于自身感受的宏观经济的低迷，还是因为贷款放不出去后的债券的被动配置，结果都获得了较好的收益，似乎说明，目前而言，个体感受或许才是经济最真实的答案。过去，中国经济的弹性较大，经济潜在增长比较高。即使短期内经济遇到一点问题，稍微出点政策很容易恢复到较高的经济增长。例如，房地产本身处于上升的趋势，偶尔因为某些因素导致短期下行后，稍微出点政策，房地产又会回到上升的路径。更关键的是各行各业都处于增量市场，政策在这个行业发力，这个行业就起来了；如果在别的行业发力，别的行业也发展起来了，因此政策发力点在哪里，也就非常重要。所以，政策对经济的影响很大，市场也很重视政策研究，经济学家的宏大叙事就很重要。例如，2009年4万亿对经济和金融市场的影响很大，当政策出台后，市场对经济的悲观预期一下子就扭转了。但是现在，经济潜在增长没那么高，经济弹性下降。由于各种约束和可能的后遗症，政策刺激的空间也小了很多，政策对经济的影响也就小了很多。此外，政府把高质量发展放在了第一位，意味着很多会带来后遗症的刺激政策本身是不符合高质量发展要求的，也就不会轻易出台。因此，这种环境带来的结果是经济内生性趋势力量逐渐成为主线。例如，今年一季度，疫后需求的回补+政策刺激（房地产+基建）确实导致了经济出现短期的回升，但这种回升只是短期的，等政策效果逐步结束后，经济内生性的动力又成为影响经济的主要力量。因此，在当下，经济学家的宏大叙事，远不如微观个体的感受重要。去年很多专家表示居民的超额储蓄会释放出来，促进消费；今年专家认为疫情消费需求会强劲复苏，并担心通胀。最终的结果是专家错的离谱。微观个体，从自身的吃穿住用行角度感受的宏观经济，反而是最真实的经济情况。而正是由于微观个体感受的经济偏弱，进一步强化了居民和企业的不敢消费，不愿意生产的预期，进而形成微观个体感受弱—》经济弱—》微观感受更弱—》经济更弱的负向反馈。包括，最近市场对是否是通缩存在较大的分歧，但不可忽视的问题是，居民和企业已经产生通缩的预期，这种预期如果不扭转，会强化经济下行的压力。因此，由于个体更在乎微观感受，对宏大叙事和政策也就不那么看重。去年开始，也出了很多政策，例如鼓励买房，鼓励生孩子，但效果并不好。所以，尽管在经济下行压力变大后，还是有一部分机构憧憬会出一些刺激政策，市场时不时也有类似的小作文，但这种思维对经济预期的影响也越来越小，对市场的影响也就越来越小。回到债券市场，既然宏观数据趋势决定债券趋势，既然微观个性对经济的感受更复合经济的真实趋势，那么只要盯着宏观数据的趋势就好，而不用太关注经济学家的宏大叙事，亦或者臆想还有什么政策。这也是，为什么普遍的农商行根据自身感受到的经济的偏弱而做多债券市场反而得到了较好的收益。相反，关注宏大叙事的机构反而踏空了市场。最后，用一个数据来说明政策空间还有多大。最近公布了1季度的宏观杠杆率，实体经济部门的杠杆率，居民部门杠杆率，政府部门杠杆率，均创历史新高。并且1季度较去年末的增幅也非常大。指标说明：（1）一季度天量的信贷和社融的实际效果并不好。钱投了，经济增速并不高，导致了宏观杠杆率的进一步反弹。这也是我们之前分析过的，信贷和社融还是不是宏观经济的领先指标？显然已经不是了。此外，债务压力增大，客观上会加剧经济下行的压力。这个时候，还要进一步过度负债来刺激经济吗？显然是没有空间的。（2）各个部门的杠杆率创新高，意味着债务压力进一步增大，更意味着利率水平不能提高，甚至还要下降。我们此前算过，如果假设融资成本是4%，那么目前社融和信贷，每个月需要增加1.2万亿和0.9万亿的净融资去还利息。这样的债务压力下，只能维持低利率甚至还要降低利率，才能维持债务不出问题。这也是我们认为，今年债券利率可能创新低的主要原因之一。朱德健SAC：S0360622080006

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